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龙涎香是海洋中抹香鲸之肠内分泌物，并非龙吐涎之所化。抹香鲸是一种海上鲸鱼，长达五六丈，鼻孔位于头上，常露出水面喷水，想象为龙，据传有云气罩护。「孤峤蟠烟，层涛蜕月，骊宫夜采铅水」，叙写词人对于龙涎所产之地以及鲛人至海上采取龙涎之情景的想象。「蟠烟」二字所写的蟠绕的云烟，指的就是传说中之所谓「上有云气罩护」，而作者在「烟」字上用一「蟠」字，想到龙蛇之类的「蟠」伏。短短的四个字，作者已写出了他对于龙涎之产地和海峤的奇妙想象。次句「层涛蜕月」写鲛人至海上采取龙涎时之夜景。「蜕月」，使人引起对龙蛇的联想，意谓月光在层涛中的闪动，如同自层层波浪的蜕退中吐涌而出，又正似龙蛇之类鳞甲的蜕退。「蜕」字，即紧扣题目，又写出月光闪动的情景，是用得极奇妙而又极为恰当真切的一个字。而且此一「蜕」字，正好与上一句的「蟠」字遥遥相对，文法上极工整，同样强烈地暗示着对于神话中所传说的「龙」的想象。「骊宫夜采铅水」，「骊宫」为骊龙所居之地，遥应首句「蟠烟」的「孤峤」。「夜」指取龙涎时为夜晚，和前面所表示的「月」相应。而且用「铅水」以代龙涎，为读者提供了极为多义的暗示。龙涎乃是铅水，是一种白色的，有香气的铅水。
至于就章法结构而言，则从首句「孤峤」之写地，次句「蜕月」之写夜，至第三句「采铅水」之写事，过渡自然，而不平淡。「汛远槎风」便写其和「骊宫」相去已远。下面「梦深薇露」，写此龙涎被采去以后之遭遇。然则此远离故土之龙涎当其在「薇露」之香气中共同研碾之时，怀念过去，梦想未来。故曰「梦深薇露」也。「化作断魂心字」，作者既将龙涎视为如此有情之物，于是此有情之龙涎遂于经过一番研碾之后化而为「断魂」之「心字」。「心字」原为龙涎香被制成之后所可能实有之形状，只是作者在「心字」前又加了「断魂」二字，更着重描写龙涎化为「心字」以后凄断的心魂。自「汛远槎风」之遥远的追忆，经过「梦深薇露」之磨碾的相思，到「化作」「心字」的凄断的心魂，想象之丰富，感受之深锐，则非常人所能揣度也。
「红甆候火，还乍识、冰环玉指。一缕萦帘翠影，依稀海天云气」，写龙涎被焙制成的各种形状，和被焚时的情景。「冰环玉指」当指龙涎香制成的形状。王沂孙把「冰环」与「玉指」连言，如同写女子之纤手玉环，遂使读者顿生无数想象。前面还有着「乍识」二字，用得奇巧。一「乍」字但通出初睹佳人的惊喜之状，写出龙涎香之珍贵与味之精美。「一缕萦帘翠影，依稀海天云气」，真切地写出了龙涎香被焚时「翠烟浮空，结而不散」的实景，而且更在帘前一缕翠影的萦回中，暗示了无数磨难而不毁两情缱绻的相思，更在海天云气的依稀想象中，暗示了无限对当年海上的「孤峤蟠烟」的怀念。
上阕在一缕香烟的萦回缥缈中，把对龙涎香制作的过程做了总结。下阕从「几回殢娇半醉」到「小窗深闭」，通过上阙龙涎香本身的叙写，而开始回忆起当年在焚香之背景中的一些可怀念的情事来。
「几回」是怀想当年之事也。此着重写焚香一事。「剪春灯、夜寒花碎」，接写女子之动作，写一女子之剪灯花而已，春是「春」灯，花为碎花，便显出了无限娇柔旖旎之情调，「夜寒」则以窗外之寒冷反衬窗内之温馨。「更好故溪飞雪、小窗深闭」，窗外的严寒飞雪「深闭」的「小窗」中「殢娇半醉」之人的「剪春灯」此处写情写事，出语甚妙。「故溪」，原为当日故园家居时所经常享有之情事，又遥遥与前面的「几回」相呼应。龙涎香之所以可贵，原在其有着一种「翠烟浮空，结而不散」的特质，特别是在「密室无风处」。此处写人事是虚笔，实乃写龙涎香也。
「荀令如今顿老，总忘却、樽前旧风味。」把前面所着意描写的焚香、剪灯等温馨旖旎的情事，蓦然一笔扫空，有无限悲欢今昔之感在于言外。「荀令」素爱熏香。「荀令如今顿老，总忘却、樽前旧风味」，王沂孙意为如今之荀令已经老去，无复当年爱熏香之风情况味矣。「顿」字，刻意描写光阴之消逝、年华之老去恍如石火、电光之疾速。「樽前」则正与前面之「殢娇半醉」相呼应，可见其温馨如彼之往事，固久已长逝无回，甚至在记忆中也难于追忆了。因而「总忘却」忘却不易，因此「谩惜馀熏，空篝素被」，无限往事虽空而旧情难已。如今既已不复有熏香之事，是「篝」内已「空」矣。独留一丝怅然而已。
然而此「馀熏」虽然尚在，而往事则毕竟难回，故曰「谩惜馀熏」也。王沂孙此词，于结尾之处，写一种难以挽回的悲哀，让人低回宛转、怅惘无穷，所写的主题虽然只是无生命、无感情的龙涎香，多借用典故，但在丰富的想象和精心地组织和安排下，让「物」有人情。
孤独耸立的海中礁石上缭绕着浓烟，层层云涛蜕尽二淡月出现，鲛人趁着夜晚，到骊宫去采集清泪般的龙涎。风送竹筏随着海潮去远，夜深时龙涎和着蔷薇花的清露进行研炼，化作心字形篆香而令人凄然魂断。龙涎装入红瓷盒后用文火烘焙，又巧妙地制城经营的指环。点燃时一缕翠烟萦绕在幕帘，仿佛是海气云天。
暗想从前，她不知道有多少次撒娇耍蛮，故意喝的半醉不醉，轻轻的把灯火往碎剪。更兼故乡的溪山，飘扬着轻雪漫漫，我们把小窗一关，那情味真是令人感到陶醉香甜。而今，我如同荀令老去，早已忘却昔年酒宴间那温馨与缠绵。徒然爱惜当年留下的馀香，已然把素被放在空空的熏笼上，以此来熨贴一下伤透的心田。